市场对赛力斯的估值逻辑深度剖析

文 | 徽声在线智库

3月30日晚间，赛力斯发布2025年度财务报告，全年营业收入达1650.5亿元，同比增长13.69%，其中第四季度单季营收突破545亿元；归属于母公司股东的净利润为59.6亿元，同比微增0.18%，但这一数据显著低于市场分析师预期，第四季度归母净利润仅录得6.4亿元，归母净利率低至1.2%。相关财务数据概览已通过图表形式呈现（单位：亿元，数据来源：企业财报）。

回顾过去半年，赛力斯的股价表现经历了显著波动，市值从2025年10月3000亿元的高位滑落至当前的约1567亿元。这一变化清晰地反映出市场对赛力斯估值认知的调整。

不仅普通投资者对赛力斯的看法有所转变，去年以来，机构投资者对赛力斯的整体评价也出现了分化：华创证券、国泰海通等机构维持了较为积极的投资预期；然而，花旗却在2025年底将赛力斯A股评级从“中性”下调至“沽售”。这种分歧折射出市场在面对赛力斯时共同的困惑：如何准确评估这家公司的价值。

本文将基于赛力斯最新财报，深入探讨市场对赛力斯的估值逻辑，并提出以下核心观点：

1. 问界系列车型在2025年销量表现抢眼，均价提升，有力推动了赛力斯营收和毛利的增长。

2. 归母净利润下滑较为明显，主要原因包括年末计提准备以及成本侧费用较高，尤其是与华为的特殊合作模式导致的费用增加。

3. 单车商业模式存在不足，单车成本未随规模扩大而下降，赛力斯向合作方支付的成本相对较高。

4. 现金流储备充足，短期内可能在渠道建设和研发方面加大独立可控的投入。

5. 目前赛力斯的估值定价主要基于制造企业逻辑，而其财报也呈现出制造业企业的特征。要支撑更高估值，需要更坚定、清晰的战略叙事。

以下是对财报的详细分析。

01 全年问界交付量达42.6万辆，均价提升3.7%

赛力斯全年累计汽车销量达到51.7万辆，其中新能源汽车销量为47.2万辆，问界系列交付量高达42.6万辆。截至2025年第四季度末，赛力斯新能源汽车销量占比已提升至95.1%。从问界系列的交付量来看，已超越理想，成为25万元以上中大型增程车型市场的第二名（仅次于特斯拉）。

与此同时，在竞争激烈的新能源市场中，赛力斯成功保持了销售均价的上升。根据财报数据，受益于高端车型的热销，问界品牌的成交均价从37.7万元提升至39.1万元，同比增长3.7%。

均价的提升从侧面印证了智能驾驶技术对当前消费市场购买决策的显著正向影响。过去一年，大多数自主整车厂商依赖廉价车型维持销量，如理想的I6车型，而赛力斯则通过高端车型实现了均价提升。

分季度来看，2025年第四季度赛力斯新能源汽车交付量达到16.8万辆，创下单季度新高。今年一季度，尽管受到补贴退坡和部分地区以旧换新政策变动的影响，赛力斯仍保持了强劲增长势头，一季度新能源车累计销量达7.85万辆，在高基数基础上同比增长43.9%。

基于市场表现，赛力斯提出的两年百万辆目标并非遥不可及，问界系列车型的销量表现尤为突出。

02 毛利率领先的赛力斯，却陷入增收不增利的困境

在利润方面，赛力斯的表现则不尽如人意。第四季度，赛力斯营收为525.2亿元，同比增长41.4%。回顾2025年全年，赛力斯营收呈现先抑后扬的趋势（主要受车型改款影响），全年营收累计增速达13.7%。

然而，从营收增速来看，赛力斯在上市的7家新能源整车厂商中仅排名第四，表现中规中矩。但利润方面的表现则令人失望。2025年第四季度，赛力斯归母净利润为6.4亿元，归母净利率仅为1.2%，环比、同比均下滑了370个基点。

这是赛力斯自与华为合作以来首次出现明显的增收不增利现象。实际上，2025年全年赛力斯保持了相对理想的毛利状态，整体毛利率维持在28%以上的高位，而港股上市的新能源整车厂商平均毛利率仅为18.2%，赛力斯在毛利率方面遥遥领先。

显然，增收不增利的问题并非出在产品售价或制造成本上（毛利表现良好），而是由以下两个原因导致：

一是年底的集中计提。2025年赛力斯累计资产减值计提达12亿元，虽然计提主要影响第四季度表现，但并非增收不增利的核心原因。即使加回计提减值损失，赛力斯全年归母净利率也仅为4.3%，与毛利率的领先地位相比仍存在差距。

二是赛力斯的商业模式将部分成本转移至费用侧，导致成本侧和费用侧的感官表现受到影响（这一点将在后文详细阐述）。

03 单车UE下滑明显，从成本模型看赛力斯估值模型

回到本文的核心问题：赛力斯究竟是一家怎样的企业？我们应给予其技术企业估值还是制造企业估值？从成本模型来看，我们更倾向于后者。

2025年第四季度，赛力斯销售费用、管理费用、研发费用分别达到82亿、22亿及23亿元，三项费率分别为15%、4%、5.3%，同比增长150个基点、60个基点及220个基点，直接影响了4.2%的利润水平。

赛力斯的费率水平显著高于市场同行。正如前文所述，赛力斯将部分成本（如部分专利成本、渠道成本）“外包”给华为，通过销售费用和研发费用共担的模式与华为分享利润。

但我们需要明确的是，不能仅通过向供应商付款的金额来评判华为与赛力斯之间的利润分成比例。关键在于横向对比赛力斯付出了多少“溢价”。这一点可以通过分析赛力斯的单车UE模型来理解。

·在售价和毛利率方面，自2024年第二季度赛力斯单车收入突破30万元后，基本稳定在30-35万元区间内，单车毛利率从未低于28.7%。与同价位直接竞争对手理想相比，赛力斯单车收入高出约5.2万元，单车利润高出约4.4万元。

·在销售和管理费用方面，赛力斯单车销售费用+管理费用合计约5.9万元，而理想单车销售+管理费用约为2.4万元，赛力斯高出3.5万元。

单车毛利与单车费用之间的差值为0.9万元，这实际上是华为为赛力斯产品带来的“溢价”。而赛力斯支付给华为的利润溢价（费用高出部分）为3.5万元。

也就是说，从横向对比来看，赛力斯每辆车支付给华为的“溢价分成”大约为3.5万元。而赛力斯自己赚到的钱，以2025年平均归母净利润口径计算约为1.2万元。整体来看，在单车UE模型下，刨除税费影响，华为与赛力斯的分成比例实际上为7：3。

我们进一步分析赛力斯的成本表现：

一方面，华为确实为赛力斯带来了比竞争对手更高的毛利溢价，每辆车约1万元的利润空间，这部分得益于华为的产品力、智能驾驶技术和渠道能力。

另一方面，赛力斯需要将利润的较大一部分支付给华为，并且在制造环节之外没有留下额外的技术资本。

随着自主整车厂商在技术上的追赶以及鸿蒙智行矩阵的扩大，如果未来华为品牌力被分摊或削弱，问界系列车型能否继续保持如此高的毛利溢价存在疑问。因此，市场可能不愿给予赛力斯过高的估值空间。

04 现金流充沛，赛力斯主动求变

最后，我们来看一下赛力斯2025年在资产侧的表现。在资本开支方面，赛力斯的扩产节奏相对稳定，全年资本开支为41.7亿元，同比2024年下滑42%。可以预见的是，随着港股融资的完成，新的一年赛力斯资本开支大概率会回升，毕竟目前问界系列的产能已略显不足。

从营运侧可以明显看出赛力斯寻求自主独立发展的意愿。例如，在人员配置方面，研发人员增加了2800余人次。除了与华为分摊研发成本外，赛力斯也确实希望打造一些具有自身特色的技术。

包括销售人员扩充以及财报中披露的自建渠道体系扩容等举措，虽然远不及华为在销售侧的贡献，但明显可以看出赛力斯构建自身研发和渠道能力的努力。并且，从资本侧来看，港股上市后赛力斯的压力并不大。

现金流方面，上市后赛力斯成为现金储备第一梯队的主机厂之一。截至2025年末，赛力斯现金及短期投资累计余额超过875亿元。

手握大量可支配资本且有寻求独立扩张的动作表明，赛力斯已意识到自身困境。可以预见的是，未来两年赛力斯的扩张速度不会慢。

05 估值持续下跌背后，赛力斯需要一场“自我定义”

回到行文伊始的问题，赛力斯财报展现出的最直接答案就是代工厂模式。在成本侧模型没有大幅改变的情况下，无论研发投入多少、渠道铺设如何广泛，如果利润的大头要分给合作伙伴，赛力斯的估值逻辑就天然存在一个“华为税”的折扣。

华为品牌的高溢价确实带动了问界系列的销量和赛力斯的毛利表现。但对于整个2026年新能源市场而言，补贴退坡和能量密度发展的停滞意味着赛力斯将面临一个竞争更加激烈的市场。

在当前模式下，定价权也不掌握在赛力斯手中：

向上看，赛力斯的技术积累依赖于华为，无法像小鹏、理想那样拥有全栈的知识产权壁垒。同时，合作伙伴还在扶持“四界”甚至“五界”，同质化内部竞争的情况可能会愈演愈烈。高溢价能维持多久需要打一个问号。

向下看，从制造业的角度出发，赛力斯在当前的分成模式下并未出现明显的规模效应。比亚迪、理想等主机厂无论销量是否达标，至少单车成本随规模扩大而下降。而赛力斯的单车成本却在增长，这又脱离了制造业规模效应的第一性原理。

在这种情况下，如果将赛力斯视为一个纯制造企业进行对标（如长城、长安、广汽等），这些企业的市盈率（PE）通常在10-15倍之间。2025年赛力斯归母净利润为59.57亿元，按15倍PE计算，即使考虑到其新能源属性给予一定溢价（如20倍PE），市值也仅在1190亿元左右。更何况赛力斯还未展现出传统制造企业规模效应的优势。

如果对标蔚来、理想、小鹏或更激进的特斯拉等科技企业，虽然可能撑起估值的基本盘，但科技企业的估值前提是核心技术自主可控。而赛力斯125亿元的研发投入中委托外部研发的占比高达42%，显然不符合这一前提条件。

当然，无论采用哪种模型评估赛力斯的估值都绕不开一个前提：赛力斯必须先想清楚自己到底要走哪条路。说到底，在赛力斯的故事中华为是浓墨重彩的一笔，但想要撑起高估值落款处必须盖上自己的印章。

（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议）