出海红利期终结！泡泡玛特，最大挑战浮现

泡泡玛特的业绩增长步伐显著放缓，公司估值也正经历着“去泡沫化”的过程。

8月21日，潮玩行业的领军企业泡泡玛特公布了其2026年上半年的业绩报告。数据显示，上半年泡泡玛特实现总收入171.7亿元，同比增长23.8%，这一增速低于市场预期的199.8亿元；净利润为50.38亿元，同比增长10.1%，而市场预估为66.4亿元。期间，毛利达到119.66亿元，毛利率约为69.7%，略低于市场预估的70%；调整后净利润为51.6亿元，市场预期为66.7亿元，对应每股收益3.79元。

对于这份未达预期的财报，泡泡玛特解释称，业绩压力主要源于汇率波动以及原材料成本的上升等因素。

泡泡玛特的这份中期报告，资本市场早已通过股价走势给出了反馈。

据统计，自去年8月下旬以来，泡泡玛特的股价累计跌幅已超过55%，市值蒸发超过2500亿港元。进入2026年，尽管获得了知名投资人段永平的强力支持，泡泡玛特的股价表现依然疲软。截至最新收盘，泡泡玛特年内跌幅超过19%，总市值报1984亿港元。

为缓解业绩不及预期带来的股价压力，泡泡玛特推出了大规模的股份回购计划。

在中期业绩电话会议上，泡泡玛特董事会主席王宁宣布，未来六个月内，集团将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划。

受业绩不佳影响，8月21日泡泡玛特股价低开，最终小幅收跌3.06%。

随着近一年股价的深度回调，泡泡玛特创始人王宁的个人财富也大幅缩水。根据胡润2025年富豪榜单，王宁家族以1820亿元财富位列国内第17位。然而，到了2026年3月发布的《胡润2026全球富豪榜》显示，王宁家族财富缩水至1100亿元，位列全球第175位。另据彭博亿万富翁指数统计，王宁身价峰值曾达266亿美元，按当期汇率折算，对应身价超过2070亿元。而根据福布斯实时富豪指数，目前王宁家族财富约124亿美元，折合人民币841亿元。

结合公司2025年年报及港交所披露资料，王宁通过直接持股、家族信托及相关持股平台，合计持有泡泡玛特48.73%的股份。以公司最新收盘价计算，其个人持股市值约967亿港元。

出海红利期已逝

从最新财报数据不难看出，泡泡玛特的营收和净利润增速已全面放缓，而本次业绩不及预期的核心问题在于海外业务增速的大幅下滑。

事实上，早在2022年，泡泡玛特就经历了一轮剧烈的估值回调。当时，公司盈利增速下滑，盲盒行业热度降温，企业发展与资本市场估值双双承压。为提振市场信心，王宁积极寻找新的增长点，出海扩张成为公司的核心新战略。

借助国货出海的行业东风，泡泡玛特的海外布局迅速取得成效。

仅用一年时间，泡泡玛特“海外再造一个泡泡玛特”的战略便初见成效。2023年，公司中国港澳台及海外市场营收突破10亿元，海外业务正式成为公司的第二增长曲线。到了2024年末，泡泡玛特中国港澳台及海外营收攀升至50.66亿元，营收占比达到38.85%。

海外业务的爆发式增长，彻底改变了资本市场对泡泡玛特的预期。自2024年初开始，泡泡玛特股价开启强势上涨行情，一年半时间内累计涨幅超过2200%。

2025年，爆款IP Labubu的持续走红，将泡泡玛特的发展推向了巅峰。巅峰时期，泡泡玛特总市值突破4400亿港元。

作为现象级爆款IP，Labubu不仅助力泡泡玛特成功破圈，也让公司获得了资本市场的广泛认可。

随着公司股价的一路飙升，早期投资机构开始陆续减持离场，老牌股东蜂巧资本便是典型代表。

资料显示，屠铮创立的蜂巧资本是泡泡玛特的核心早期投资方，专注于新消费、消费科技领域的中早期风险投资。在泡泡玛特IPO前的多轮融资中，蜂巧资本均深度参与，不仅完成了四轮直接投资，还在关键融资节点为公司对接了优质投资方资源。

蜂巧资本的清仓式减持一度引发市场热议，登上行业热搜。当时市场对泡泡玛特股价是否见顶存在极大分歧，事后走势印证，蜂巧资本减持后的三四个月，泡泡玛特股价正式见顶回落。

然而，真正引发泡泡玛特股价深度调整的核心原因，并非早期股东的减持，而是海外高增长预期的彻底落空。早在去年三季度，德银就发布预警，指出泡泡玛特正遭遇“可获得性悖论”：市场此前线性外推2025年的爆发式增长，但Labubu带来的短期高景气，掩盖了行业供需格局反转的潜在风险。

摩根士丹利彼时也发布研报指出，泡泡玛特将告别此前两年的爆发式增长阶段，逐步迈入稳健可持续增长的新阶段。

2026年上半年财报，完全验证了机构的预判。

根据泡泡玛特2026年半年报，公司上半年海外营收49.72亿元，同比下滑超过11%。其中，此前增长最亮眼的美洲市场，半年新增门店22家，但营收同比下滑16.5%；海外亚太地区营收同比下滑9.7%；唯一保持正增长的欧洲及其他地区，同比增速仅5.9%，增长动能大幅减弱。

与此同时，核心爆款IP增长遇冷。Labubu所属的THE MONSTERS家族，2026年上半年实现收入44.5亿元，依旧是公司第一大营收IP，但营收同比下滑7.5%。

此前高速扩张积累的行业红利消退后，公司库存压力问题也集中暴露。财报显示，泡泡玛特存货从2025年末的54.73亿元增至61.02亿元，存货周转天数从123天大幅攀升至201天，运营效率明显下滑。

在2026年中期业绩沟通会上，泡泡玛特创始人王宁坦言：“今年上半年对我们而言比较特殊，面临的压力和挑战远超预期，存在诸多始料未及的困难。”

同时他也表示：“本次半年报存在诸多不足之处，但也有不少环节表现优于预期。我非常感谢全体同事的付出，我们交出了一份让我个人非常满意的答卷。”

段永平全力支持

尽管泡泡玛特业绩增速显著放缓，但公司整体盈利能力依旧稳健，这也吸引了知名投资人段永平持续重仓布局。

事实上，凭借独特的情绪消费商业模式，段永平自去年起便开始关注泡泡玛特。去年年底，段永平曾公开评价，泡泡玛特将情绪价值消费做成标准化成熟商业模式，并非偶然。不过彼时其并未入场布局。

2026年4月，段永平对泡泡玛特的态度发生明显转变，亮眼的盈利能力勾起了他的研究兴趣。

他坦言，自己花费数日深度研究泡泡玛特，很久没有拥有这样深度钻研一家企业的兴奋感。谈及创始人王宁，他给出极高评价：“我认为王宁对产品的理解和极致追求，和乔布斯处于同一级别，未来会愈发凸显。同时，王宁对商业的理解，甚至比乔布斯还要略胜一筹。”

除了高度认可的口头评价，段永平也用真金白银的持仓兑现了看好逻辑。

2026年5月底，段永平及其旗下主体大举布局，一举成为泡泡玛特第二大股东，合计持股7637.16万股，持股比例5.69%。

近两个月，段永平持续操作、频繁加仓。7月6日，其以150港元/股的价格买入1059万股，斥资约15.89亿港元，持股数量突破1亿股，持股比例升至7.65%。7月30日，因此前卖出的看涨期权被行权，其持股比例短暂回落至5.55%。8月6日，其卖出的看跌期权被动行权，承接2864.6万股股份，持股比例回升至7.70%，创下入局以来的最高持股纪录。

结合零散加仓及期权操作，市场测算段永平整体持仓成本约152.32港元/股，以当前股价计算，其持仓已出现浮亏。但段永平此前公开表态，十年内不会卖出泡泡玛特，长期持仓逻辑坚定。

针对泡泡玛特本次中期业绩，各大投行给出了相对理性的判断。摩根士丹利研报指出，泡泡玛特二季度销售额同比下滑约10%，低于市场预期，但公司核心经营利润率韧性超预期，国内市场利润率持续改善，海外业务成本结构弹性增强。当前销售端依旧是主要风险，但市场对利润率的预期已边际好转，维持“增持”评级。

美银证券表示，泡泡玛特上半年业绩不及预期，但股价下行空间有限。核心支撑逻辑包括：公司推出20亿—50亿元大额股份回购计划、下半年汇兑负面影响逐步减弱、段永平7.70%的高比例持股提供情绪支撑。该行认为，公司当前处于增长阵痛期与长期成长前景的平衡阶段，风险回报比相对合理，维持“中性”评级。

徽声在线认为，当前泡泡玛特估值持续回落，核心根源是海外扩张红利彻底终结。从营收结构来看，国内外营收的增长差距持续拉大，意味着市场此前“海外再造一个等量泡泡玛特”的成长故事基本被证伪，这也是资本市场无法接受的核心变化。

整体而言，尽管海外高增长不再，但泡泡玛特的盈利能力依旧处于消费行业优质水平。对于企业而言，爆发式增长时代落幕之后，需要更长周期验证自身的持续经营能力。但不可否认的是，随着高成长性褪去，公司估值体系将迎来重塑。成长型企业与成熟型企业的估值差异明显，这也是投资泡泡玛特无法回避的问题。