求是网罕见发声：修复居民资产负债表，中国经济政策或迎重大转向

来源：徽声在线市场观察

（来源：识局深度洞察）

文/陈治刚（识局智库首席战略研究员）

文中有一句看似平常却暗藏玄机的话引发广泛关注：

需加速修复居民资产负债表，重点稳定房地产市场，推动资本市场健康发展，阻断资产价格下滑对消费信心的恶性循环。

专业人士读到此处，想必会心头一震。这背后释放的政策信号，非同寻常！

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"居民资产负债表"与"负向螺旋"这两个专业术语，过去三年主要出现在券商研究报告和辜朝明的学术著作中。关于资产负债表衰退的成因与修复路径，野村证券、中金公司、广发证券等机构已发表数十篇深度报告，学术界也展开多轮激烈辩论。但权威党媒公开讨论并明确提出"加速修复居民资产负债表"，实属罕见。

作为党中央机关刊物的《求是》杂志，其理论权威性不言而喻。求是网作为重要理论传播平台，此次将该表述写入评论员文章，并与"居民增收""稳就业""完善社保"共同列为提振消费的四大支柱，政策规格之高前所未有。

长期以来，官方对消费低迷的解释多聚焦于收入增长放缓、供给结构失衡、消费场景受限、社保体系不完善等表层因素。这些分析固然正确，但更多停留在现象描述层面。而此次求是网直指"居民资产负债表"问题，标志着政策认知的重大突破。

为何说这是根本性转变？因为资产负债表恶化不是消费不振的结果，而是导致消费萎缩的深层根源。

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要理解问题的严重性，需先剖析中国家庭财富的结构性特征：

特征一：房产占据财富绝对主导地位。央行2019年调查显示，城镇居民家庭住房资产占比达59.1%，若计入商铺等经营性房产，这一比例接近70%。相比之下，美国家庭房产财富占比仅24%-28%。中国家庭的财富命运与房地产市场深度绑定，房价波动直接影响家庭净资产。

特征二：负债结构刚性化。上述调查表明，有负债家庭户均总负债51.2万元，其中房贷占比75.9%。房价下跌不会减少月供支出，却会显著侵蚀家庭净资产。2021年以来房地产市场深度调整，贝壳研究院数据显示，2025年重点30城二手房均价较峰值下跌39%，一线城市跌幅37%，二线城市跌幅38%。对多数家庭而言，这相当于资产负债表资产端持续"失血"，而负债端纹丝不动。

特征三：财产性收入增长停滞。国家统计局数据显示，2025年全国居民人均财产净收入仅3490元，占可支配收入比重降至8.0%，增速仅1.6%，在四大收入来源中垫底。城镇居民财产净收入增速更跌至0.5%，而同期工资性收入增长5.3%。这表明普通家庭"钱生钱"的渠道基本堵塞。

特征四：居民主动去杠杆趋势明显。国家金融与发展实验室数据显示，居民部门杠杆率从2023年末的63.5%降至2026年一季度的59.0%，2025年居民债务增速仅0.5%，创历史新低。房贷增速自2023年二季度起连续12个季度负增长，2026年一季度居民债务更是出现1995年三季度以来首次负增长。这并非政策引导结果，而是居民在房价下跌、收入预期转弱背景下的自发选择——提前还贷、减少借贷、增加储蓄。

这四大特征共同描绘出清晰图景：中国居民正在经历无声的资产负债表收缩。不是不愿消费，而是财富缩水导致消费能力下降；不是不愿投资，而是看不到回报预期导致风险偏好降低。

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文章中"防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋"的表述，看似平常实则精准。所谓负向螺旋，其传导机制如下：房价下跌→居民净资产缩水→消费信心下降→企业营收减少→就业和工资增长放缓→收入预期恶化→消费进一步收缩→资产价格承压→房价继续下跌……如此循环往复，形成自我强化的下行螺旋。

这并非理论推演，而是正在发生的现实。国家统计局数据显示，2026年5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计增速仅1.4%；汽车类零售额下降11.8%，家电音像器材类下降6.9%。文章也承认，"不少居民感叹家底变薄，财富效应减弱导致消费趋于谨慎"。

更深层的问题在于，当居民进入"负债最小化"模式时，传统货币政策效力大打折扣。日本经济学家辜朝明提出的"资产负债表衰退"理论指出，资产泡沫破裂后，企业和居民目标从"利润最大化"转为"负债最小化"，即使零利率也难以刺激借贷，货币政策传导机制断裂，此时只能依靠财政政策填补需求缺口。

中国虽与日本90年代情况不同，但居民行为模式呈现相似趋势：提前还贷、减少消费、增加储蓄。2025年居民储蓄率约34%，较疫情前趋势线高出3个百分点。这并非居民"有钱不花"，而是"不敢花、不能花"的理性选择。

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实际上，"修复资产负债表"的思路在学界和市场早有讨论。2024年以来，辜朝明多次访华并警示中国可能面临资产负债表衰退风险，建议政府减少对货币政策的依赖，转而通过财政刺激填补私营部门需求缺口。

2026年1月1日，《求是》杂志发表特约评论员文章《改善和稳定房地产市场预期》，已提出要"尽可能缩短调整周期，平滑市场波动"，并强调"政策要一次性给足，避免添油战术"。但直到6月求是网评论员文章，"加速修复居民资产负债表"才正式作为提振消费的政策框架提出，与"居民增收""稳就业""完善社保"并列。

从1月到6月的政策演进，反映出决策层对问题认识的深化过程。早期可能更多将消费不振归因于"信心不足""场景不够"，试图通过消费券、以旧换新等短期刺激措施撬动需求。但2026年5月社零数据同比转负，促使决策层意识到：若不解决资产负债表根本问题，再多的消费刺激可能只是治标不治本，难以形成长效机制。

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若"修复居民资产负债表"成为下半年经济工作主线，政策逻辑可能发生三大转变：

转变一：房地产政策定位进一步调整。2026年1月《求是》文章已将房地产重新定位为"国民经济基础产业"，并强调"政策要一次性给足"。此次求是网文章再次强调"着力稳定房地产市场"，预示下半年可能出台更大力度的刺激政策：进一步取消限购、降低存量房贷利率、优化交易税费，甚至对新购住房贷款实施贴息。

转变二：资本市场战略地位显著提升。文章将"促进资本市场健康发展"与"稳定房地产市场"并列，绝非偶然。在房产占比过高、财产性收入增长停滞的背景下，拓宽居民财产性收入渠道，使股市成为新的财富蓄水池，是修复资产负债表的重要路径。这解释了为何近期陆家嘴论坛上，监管层对AI大模型上市开绿灯的同时，给AI荐股戴上"紧箍咒"——既要活跃市场，又要防范风险。

转变三：财政政策重心向"投资于人"倾斜。过去中国财政刺激主要依赖基建投资，但若以修复居民资产负债表为目标，直接补贴或减税可能比修桥铺路更有效。2025年8月12日，财政部、央行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，这可能只是政策转向的开端。

对"负向螺旋"的警惕，表明政策将资产价格稳定视为必选项而非可选项。文章明确指出"防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋"，潜台词是：若房价不能普遍企稳回升，消费复苏将难以持续。

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文章提出"加速修复资产负债表"的方向，但实施路径存在内在矛盾：要修复资产负债表，要么提升资产价值（推高房价、股市），要么减少负债规模（降杠杆、减债务）。但这两个方向存在冲突：刺激房地产虽能短期修复资产负债表，却可能加剧房地产依赖，与"房住不炒"定位冲突；若让居民继续去杠杆，虽能降低负债，但会进一步压制消费和投资，加剧经济下行。

更棘手的是，中国居民资产负债表问题本质是分配问题。2025年全国居民人均可支配收入中，工资性收入占比56.6%，财产净收入仅占8.0%，而美国家庭财产性收入占比约20%。中国家庭财富积累主要依赖劳动收入而非资本收益，这意味着即使资产价格稳定，若财产性收入渠道不拓宽，资产负债表修复也只能是"止血"而非"造血"。

文章提出"促进资本市场健康发展"的方向正确，但A股市场表现令散户信心不足。要使资本市场真正成为修复工具，需要的不仅是稳定，更是可持续的健康上涨。这需要制度变革而非口号支持。

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求是网文章的价值不在于提出惊天动地的政策建议，而在于完成认知框架的转换：从"消费不振是因不愿花钱"转向"消费不振是因资产负债表受损"；从"提振消费靠发消费券"转向"提振消费先稳资产价格"；从"消费是经济结果"转向"消费是经济起点，资产负债表是消费起点"。

这种认知升级比具体政策更重要，因为它标志着政策制定者开始直面问题根源。但真正的考验在于：是否有足够政策工具和政治决心，打破"资产价格下跌→消费收缩→经济下行→资产价格进一步下跌"的负向循环？按照惯例，7月召开的经济工作重量级会议值得密切关注，或将给出明确答案。