黄金：从避险资产到风险资产的转变

近期，国际黄金市场呈现出前所未有的剧烈震荡态势，黄金已从传统认知中的避险资产，摇身一变成为全球波动性极为显著的风险资产之一。与此同时，国际各大机构对于金价未来走势的预期，也出现了明显的分歧与差异。

回顾今年1月的黄金市场，国际金价从4300多美元/盎司的价位一路加速上扬，直至逼近5600美元/盎司的高位。然而，好景不长，随后金价便遭遇了断崖式的下跌。3月下旬，金价一举跌破4100美元/盎司的关键支撑位。尽管4月有所反弹，但波动性却愈发强烈。相关统计数据表明，在3月2日至3月23日这段时间内，现货黄金的累计跌幅高达17.45%，而同期纳斯达克指数仅下跌3.18%，恒生指数也不过下跌8.44%。当投资者迫切需要避风港来规避风险时，黄金却未能发挥其应有的作用，反而跌幅超过了股票市场。此前，部分将黄金视为组合对冲基石的FOF基金经理陷入了极为被动的局面，他们一直奉行的“黄金+纳指+红利”等配置策略，在黄金与权益市场同步暴跌的行情下，彻底失去了效力。

那么，黄金为何不再具备避险功能了呢？其根源主要有以下三个方面。

其一，交易市场极度拥挤。美国银行全球基金经理调查显示，“做多黄金”已经连续数月被视为最为拥挤的交易。在今年3月接受调查的基金经理中，近四成认为黄金的估值已经偏高。交易拥挤意味着市场脆弱性增加，一旦市场情绪发生逆转，集中平仓的情况就会发生，进而引发踩踏式抛售。

其二，流动性冲击的传导路径发生了改变。在资产普遍下跌的情况下，投资者面临着追加保证金的巨大压力。而黄金由于其流动性极佳，反而成为了投资者优先抛售以换取现金的资产。大量止损盘和量化抛售的出现，触发了“下跌—抛售—再下跌”的恶性负反馈循环。

其三，黄金的定价逻辑发生了根本性的切换。在2025年，央行购金、地缘避险需求以及美元信用等因素共同推动金价不断攀升，黄金与实际利率之间的负相关关系大幅弱化。然而，进入2026年后，黄金与利率的相关性又重新回到了高位。这使得黄金从曾经的波动稳定器，变成了如今的风险放大器。

判断一项资产是否形成泡沫，关键并不在于其价格“贵不贵”，而在于价格建立在何种基础之上。从这个角度来看，黄金当前的高估值基础并不稳固，存在着较大的不确定性。

资金面的动态已经发出了明确的撤退信号。今年3月，全球实物黄金交易所交易基金（ETF）遭遇了约120亿美元的月度净流出，这一数字创下了历史新高。其中，北美市场的单月净流出更是高达130亿美元。与此同时，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货投机性净多头持仓降至近年来最低水平。这表明，推动金价接近历史高位的边际资金，正在迅速撤离市场。

此外，美联储在4月30日第三次决定暂停降息，将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%的水平。市场预测，今年余下时间里维持利率不变的概率已经升至85%。此前，市场普遍预期降息周期将推高金价，然而这一核心假设正在被现实所否定。作为无息资产，黄金在高利率时代面临着较高的持有成本。5月15日，美债收益率持续攀升，10年期美债收益率一度升破4.59%，创下去年5月以来的新高；30年期美债收益率突破5.13%，触及年内新高。美债收益率的上升直接对金价形成了压制。更为棘手的是，供给端也出现了不利因素。中东冲突推高了能源价格，油价的高企拉动了通胀预期，而通胀预期的上升又反过来收窄了降息的空间。

目前，国际机构对于金价走势的预测存在着巨大的分歧，甚至可以说是大相径庭。富国银行刚刚发出预言，称2027年金价或将涨至8000美元/盎司；而摩根士丹利则大幅下调了目标价，认为金价将降至5200美元/盎司；高盛坚信今年年底黄金将重拾涨势，重新开启上涨通道；花旗却发出警告，提醒投资者3个月内金价可能跌至4300美元/盎司。

前一阶段支撑金价上涨的诸多因素正在逐步松动，未来金价的下跌幅度与节奏，将取决于这些因素松动的方式与程度。例如，若年内美联储降息预期彻底破灭，甚至出现重启加息的信号，那么金价将面临远超当前幅度的下跌。又如，全球央行购金的持续性也是一个关键因素。2026年一季度，全球央行净购金244吨，但多个国家央行已经开始反向操作。特别是土耳其前不久抛售了近120吨黄金，波兰也卖出了部分黄金储备，这一系列举动已经让人感受到了市场的寒意。一旦更多国家央行的需求发生反转，黄金的定价中枢将面临重新评估。

再就是投机资金的离场节奏。目前，COMEX黄金净多头持仓较1月峰值仍有不小的减持空间。在市场情绪反转的情况下，平仓盘的出逃将会导致金价加速下跌，进一步加剧市场的波动。

据悉，双线资本创始人冈拉克在美联储4月会议后重申了看空立场，明确表态当前应暂避黄金，不建议投资者新增配置，并警告不排除金价跌穿4000美元/盎司的可能。

综上所述，黄金已经不再是传统的避险工具，而是成为了风险本身。金价持续走高的支撑因素正在不断松动，压制力量已经暗流涌动。由于国际金价此前明显涨过了头，未来也不排除跌过头的可能性。从中长期来看，金价迟早会跌穿4000美元/盎司，只有在合理价位上，金价才能保持相对稳定。而国际金价的变动必然会对国内金价产生影响，因此，增强风险意识对于投资者来说十分必要。（本文来源：徽声在线 作者：孙昌岳）