黄金：从避险资产到风险资产的蜕变

近期，国际金价在历史高位区间频繁大幅震荡，这一现象标志着黄金已从传统认知中的避险资产，蜕变为全球金融市场中波动性极为显著的风险资产之一。与此同时，国际知名金融机构对金价未来走势的判断也呈现出显著分歧，市场观点莫衷一是。

回顾今年1月的市场表现，国际金价从4300多美元/盎司的价位迅速攀升至近5600美元/盎司的高点，但随后便经历了断崖式下跌。3月下旬，金价跌破4100美元/盎司的关键支撑位，尽管4月有所反弹，但其波动性却日益加剧。据相关数据统计，3月2日至3月23日期间，现货黄金累计跌幅高达17.45%，而同期纳斯达克指数仅下跌3.18%，恒生指数下跌8.44%。在投资者迫切寻求避风港的关键时刻，黄金非但未能发挥其避险功能，反而跌幅超过股票市场，令市场大跌眼镜。此前，部分将黄金作为组合对冲基石的FOF基金经理因此陷入被动局面，他们长期奉行的“黄金+纳指+红利”等配置策略，在黄金与权益市场同步暴跌的行情中彻底失效。

那么，黄金为何会失去其避险属性呢？这背后存在三大核心原因。

首先，交易市场极度拥挤。根据美国银行全球基金经理调查报告，“做多黄金”已连续数月被视为最拥挤的交易策略。在今年3月的调查中，近四成受访基金经理认为黄金估值已经偏高。市场交易的拥挤往往意味着脆弱性增加，一旦市场情绪发生逆转，集中平仓行为将极易引发踩踏效应，进一步加剧市场波动。

其次，流动性冲击的传导路径发生了显著变化。在资产普遍下跌的市场环境下，投资者面临追加保证金的巨大压力。由于黄金具有极高的流动性，它反而成为投资者优先抛售以换取现金的资产。大量止损盘和量化抛售行为触发了“下跌—抛售—再下跌”的恶性循环，进一步放大了黄金市场的波动性。

再者，黄金的定价逻辑发生了根本性转变。在2025年，央行购金、地缘避险需求以及美元信用等因素共同推动了金价的持续走高，黄金与实际利率之间的负相关关系大幅弱化。然而，进入2026年后，黄金与利率的相关性重新增强，黄金的角色也从市场波动稳定器转变为风险放大器，其价格波动更加剧烈。

在评估一项资产是否形成泡沫时，关键不在于其价格是否昂贵，而在于价格建立在何种基础之上。从这个角度来看，黄金当前的高估值基础并不稳固，存在较大的下行风险。

资金面的变化已经发出了明确的撤退信号。今年3月，全球实物黄金交易所交易基金（ETF）遭遇了约120亿美元的月度净流出，创下了历史新高。其中，北美市场单月净流出高达130亿美元。同时，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货投机性净多头持仓降至近年来最低水平。这表明，推动金价接近历史高位的边际资金正在迅速撤离市场。

此外，美联储在4月30日第三次决定暂停降息，将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%的区间。市场普遍预期，今年余下的时间里美联储维持利率不变的概率已升至85%。此前，市场普遍押注降息周期将推高金价，但这一核心假设正在被现实所证伪。作为无息资产，黄金在高利率时代面临着高昂的持有成本。5月15日，美债收益率持续攀升，10年期美债收益率一度升破4.59%，创下去年5月以来的新高；30年期美债收益率更是突破5.13%，触及年内高点。美债收益率的攀升直接压制了金价的表现。更棘手的是，供给端的变量也在对金价产生影响。中东冲突推高了能源价格，油价高企进一步拉动了通胀预期，而通胀预期的上升又反过来收窄了降息空间，对金价构成进一步压制。

目前，国际机构对金价走势的预测存在巨大分歧。富国银行刚刚发布报告称，2027年金价或将涨至8000美元/盎司的高位；而摩根士丹利则大幅下调目标价至5200美元/盎司；高盛坚信今年年底黄金将重拾涨势；花旗则提醒投资者，3个月内金价可能跌至4300美元/盎司。这些截然不同的预测反映了市场对金价未来走势的极度不确定性。

前一阶段支撑金价上涨的因素正在逐步松动，未来金价的下跌幅度与节奏将取决于这些因素松动的方式与程度。例如，若年内美联储降息预期彻底破灭，甚至出现重启加息的信号，金价将面临远超当前幅度的下跌风险。又如，全球央行购金的持续性也是影响金价的重要因素。2026年一季度，全球央行净购金244吨，但多个国家央行已开始反向操作。特别是土耳其前不久抛售了近120吨黄金，波兰也卖出了部分黄金储备，这些举动已经给市场带来了阵阵凉意。一旦更多国家央行需求反转，黄金的定价中枢将面临重估。

此外，投机资金的离场节奏也将对金价产生重要影响。眼下，COMEX黄金净多头持仓较1月峰值仍有不小的减持空间。在市场情绪反转的背景下，平仓盘的出逃将会导致金价加速下跌，进一步加剧市场波动。

据悉，双线资本创始人冈拉克在美联储4月会议后重申了其看空立场，明确表态当前应暂避黄金市场，不建议投资者新增配置，并警告不排除金价跌穿4000美元/盎司的可能。

综上所述，黄金已不再是传统的避险工具，而是成为了风险本身。金价持续走高的支撑因素正在不断松动，而压制力量则已暗流汇聚。由于国际金价此前明显涨过了头，未来也不排除跌过头的可能性。从中长期来看，金价迟早会跌穿4000美元/盎司的关键支撑位，只有在合理价位上才能保持稳定。而国际金价的变动对国内金价必然产生影响，因此，投资者应增强风险意识，谨慎对待黄金市场的投资机会。（本文来源：徽声在线 作者：孙昌岳）