海外研选｜大摩：微软AI变现空间拓宽，增长门槛提升

徽声在线10月20日讯（编辑 史正丞）摩根士丹利在10月19日发布的最新微软财报前瞻分析中指出，Azure云服务需求持续强劲、Microsoft 365商业化进程加速以及运营成本的有效控制，有望为微软在2027财年延续其增长势头提供有力支撑。然而，随着上一季度财报的亮眼表现以及全年初步业绩指引的发布，市场对微软的预期与估值也随之回升，这无疑抬高了微软进一步超越投资者期待的门槛。

大摩分析认为，Azure云服务需维持高于公司指引的增长水平，而M365则需持续兑现全年增速加快的预期。从长远来看，微软在基础设施构建、企业数据管理、模型编排以及应用分发等关键环节的布局，将使其能够受益于多模型并存的行业趋势，从而进一步扩大其AI业务的变现空间。

根据微软的日程安排，公司将于10月28日盘后发布其2027财年第一财季（截至9月30日）的业绩报告。

估值回升，增长需跨越更高门槛

大摩指出，微软的两项核心增长业务——Azure和M365，仍然拥有强劲的增长动力。Azure的传统云服务与AI需求保持稳健，新增产能的逐步释放有望进一步推动其收入增长；而M365则受益于高端订阅的升级以及Copilot采用率的提升。

这些积极因素已经在一定程度上反映在了微软的估值中。

报告显示，微软未来12个月的GAAP市盈率约为27倍，低于其历史平均水平约28-29倍；按盈利增长调整后的PEG约为1.25倍，也低于历史均值（约1.9-2.2倍）。

大摩认为，尽管微软在2027财年之后有望实现超过20%的盈利增长，但当前估值仍具有吸引力。其设定的600美元基准情景目标价，是基于2028财年约24美元的GAAP每股收益和约25倍的市盈率，对应的PEG约为1.2倍。

然而，随着估值与市场预期的提高，微软进一步实现超预期增长的难度也在增加。Azure不仅需要交出高于公司指引的增长成绩单，还需要证明其高增速能够持续；而M365则需继续兑现全年增长加速的预期。

多模型布局为长期增长提供信心

除了短期业绩外，大摩对微软长期定位的信心主要来源于企业AI架构的变化。

随着企业开始采用前沿模型、开放权重模型和专用模型，微软有机会从多个环节获益：Azure提供底层基础设施支持，Fabric负责企业数据与上下文管理，Foundry进行模型和智能体编排，而M365及Copilot则承担应用与分发的角色。

因此，无论哪一个模型最终取得领先，微软都有机会从企业部署和使用AI的过程中获取收入。其差异化优势正在从单一模型扩展至周围的数据、平台与应用体系。

微软自研芯片的进展则进一步巩固了这一布局。报告预计，Maia 300将于2027年开始在生产环境中部署，有望提升推理效率并改善AI基础设施的经济性。

Azure：产能释放支撑增长，持续性成关键

Azure的近期增长同时受到传统云迁移和AI工作负载扩张的推动。

大摩渠道调研显示，企业工作负载迁移及Azure整体用量继续保持强劲增长。模型推理、智能体以及将AI应用投入生产所需的基础设施和服务正带来增量需求。

该行首席信息官（CIO）调查显示，在工作负载向云迁移的背景下，微软在IT预算份额增加方面的调查净得分为43%，高于亚马逊的26%。受访者预计，AI与机器学习占公共云支出的比例将从目前的3.8%升至三年后的9.9%。

供给端的释放同样重要。大摩估计，微软2026财年将新增约3.25吉瓦的数据中心容量，2027财年预计再增加约4.25吉瓦。随着这些设施逐步投产、利用率提高，加上芯片和软件效率的改善，新增容量有望持续转化为收入。

Maia 300短期内不太可能对Azure的增长产生显著影响，但扩大自研芯片的应用有望在长期降低对第三方GPU的依赖，并改善推理成本。

对于近期表现，大摩认为，Azure第一财季固定汇率增速若达到约47%，即高于公司44%-45%指引上限约2个百分点，应足以支撑股价。更重要的是，第二财季指引需要显示同比增速至少维持第一财季水平，从而进一步证明需求与产能释放能够支撑高增长。

M365：订阅升级支撑增长，用量变现逐步积累

在应用端，大摩渠道调研显示，2026年第三季度M365的表现好于预期，E5升级是最大的贡献因素。

安全需求是推动客户从E3升级至E5的重要驱动力。企业整合身份管理、终端防护和数据治理等能力，使微软能够通过更高价值的订阅提高每用户平均收入。早期E7的采用、商业定价以及Copilot的渗透也提供了额外支撑。（注：E3、E5和E7是微软面向企业的不同档位订阅套餐，分别侧重基础办公与安全、更全面的安全合规以及进一步整合Copilot和AI智能体管理能力）

企业采购倾向同样对微软有利。30%的受访CIO认为微软将是2026年生成式AI支出份额的最大赢家，高于上季度的27%；另一项调查显示，64%的企业计划主要通过采购满足AI能力需求，17%计划主要自行构建。

长期机会则来自收费方式的扩展。微软将Chat、Cowork、Code及持续运行的Autopilot智能体整合进统一Copilot体验，其中部分功能引入了更多按使用量收费的元素。应用创建和智能体活动的增加有望带来增量用量，而Agent 365则提供治理与支出管控。

但购买与深入使用之间仍有距离。渠道反馈显示，Copilot的使用相对早期，主要集中于技术导向较强的客户及特定工作流程。

扩大用量变现要求微软进一步接触承担可变支出的部门预算负责人，客户也需建立预算、管控机制并验证投资回报。因此，大摩预计，近期仍以订阅变现为主要驱动力，用量收费的贡献将逐步积累。

该行关注Q1财季M365商业云能否实现约17%或以上的固定汇率增长，以及微软是否重申该业务全年增速逐步加快的指引。虽然上一财季Copilot新增约1000万个付费席位，但公司未必按季度更新这一指标，实际使用量将成为更重要的长期观察对象。

费用控制与效率改善，缓冲毛利率压力

大摩预计，微软2027财年整体毛利率将同比下降约2个百分点至65.8%，但营业利润率仅下降约0.2个百分点至46.6%。

大摩认为，若Q1财季运营费用增长约7%-8%，且公司重申全年中高个位数的费用增长指引，将有助于抵消毛利率压力。收入增长持续快于运营费用增长有望支撑全年营业利润增长。

内部AI应用也在提供效率收益。报告援引管理层表述称，客户支持领域已实现每年数亿美元的节省，类似措施正延伸至销售运营和财务部门。

基础设施与软件效率的改善也有助于缓解利润率压力。报告指出，过去一年，微软从基础设施部署到具备创收条件的时间缩短超过50%，使新增产能能够更快产生收入。此外，软件吞吐量的提升和模型选择的优化也有助于提高现有基础设施的产出并降低AI服务成本。

收费模式的变化也有助于使收入与使用成本更加匹配。报告援引管理层表述称，GitHub Copilot在6月调整为按使用量收费后，利润率在该季度内有所改善。

大摩模型预计，Azure AI毛利率将从2026财年的28.5%升至2027财年的37.5%，并于2028、2029财年升至42.5%和47.5%。但随着计算密集型AI业务占比的提高，收入结构的变化仍会压低整体毛利率。

此外，将长期资产使用寿命从15年延长至25年对2027财年营业利润的影响预计很小，且已反映在指引中。利润改善主要仍需依靠经营效率的提升。

资本开支仍有超预期上行的可能

大摩认为，微软的资本开支仍有超出该行及市场预期的可能。Azure与AI工作负载的持续供不应求以及公司计划继续大幅扩张数据中心规模意味着投资需求仍然旺盛。

微软给出的Q1财季资本开支指引为超过500亿美元，其中包含资产使用寿命调整引发的租赁重分类影响；公司同时预计，2027财年资本开支将继续同比增长。

在大摩看来，持续的供需缺口使更高支出具有需求基础，但投资规模扩大本身并不足以证明投资成效。市场更需要关注新增产能能多快投产、获得利用并转化为收入。

尽管基础设施投入庞大，公司仍预计2027财年自由现金流为正，该行认为重申这一指引十分重要。

不过，维持正自由现金流并不意味着现金流规模保持稳定。大摩更新后的模型预计，微软自由现金流将从2026财年的670亿美元降至2027财年的147亿美元，2028财年进一步降至63亿美元，2029财年回升至78亿美元。

大摩认为，微软整体业务的现金创造能力、资产负债表空间及债券融资渠道为持续扩张提供了资金来源。在高投入背景下，该行模型也纳入了未来增发债务和减少股票回购的假设，以体现公司保留财务灵活性、支持AI投资的可能选择。

增长前景仍获看好，兑现要求同步提高

随着微软从2027财年第一季度起启用“智能体与基础设施”和“设备与消费者”两大报告分部，Azure季度营收将作为独立指标披露，GitHub云及其他开发者服务则移入M365商业云。大摩认为，新结构提高了核心云业务的透明度，并已据此更新预测模型。

该行预计，微软2027至2029财年每股收益分别为19.70美元、24.08美元和30.12美元，对应增长约9.8%、22.2%和25.1%，即后两个财年的盈利增速有望升至20%以上。

大摩同时给出了不同增长路径下未来12个月的目标价情景：

基准情景下，Azure持续增长、M365高端订阅升级及AI贡献扩大，支撑2028财年每股收益达到24.08美元，对应600美元目标价；

乐观情景下，Azure增长加速、AI服务与Copilot广泛采用，推动营业利润率升至约49%、每股收益达到27.64美元，对应795美元的情景估值；

悲观情景下，宏观压力、Azure规模扩大带来的增速放缓以及AI采用有限将限制增长，2028财年营业利润率约为45%、每股收益为21.84美元，对应250美元的情景估值。

三种情景的差异也凸显了云业务增长持续性和AI商业化进展对微软估值的重要影响。

总体而言，Azure产能释放、M365商业化及效率改善为微软增长提供了有力支撑，多模型布局则进一步拓宽了其长期变现空间。然而，随着市场预期与估值的回升，微软需要持续证明其高增长能够延续，且巨额投入能够转化为收入与盈利。

（徽声在线 史正丞）