智谱股价重挫，Kimi发布成导火索还是深层原因？

出品 | 徽声在线APP

作者 | 张贝贝（改写）

编辑 | 丁萍（修订）

头图 | 视觉中国（更新）

智谱股价再度重挫，市场震动持续发酵。

7月20日交易时段，智谱股价暴跌19.56%，引发广泛关注。

这已是继前日（17日）暴跌28.49%、市值蒸发超2000亿港元后的又一次重创，智谱在短短两个交易日内累计损失超3000亿港元市值，这一数字几乎等同于一家二线AI企业的整体估值。

那么，究竟是何原因导致了这一系列暴跌？

时间线上的巧合引人深思：就在智谱股价暴跌启动的17日凌晨，月之暗面正式发布了其最新力作——Kimi K3。这款模型拥有惊人的2.8万亿参数，在Code Arena编程能力测试中一举夺魁，成为全球第一，并且全面开源，无偿提供给开发者使用。

Kimi K3的发布迅速占据了科技热搜榜的主导地位，甚至有夸张说法称其“干崩了美股半导体板块”。

然而，若仅将智谱的暴跌归咎于Kimi K3的发布，则未免过于片面。实际上，月之暗面K3的亮相，更重要的是让资本市场意识到，大模型赛道或许并不存在传统意义上的稳固护城河。

开源模型的兴起使得客户可以零成本试用，而“全球第一”的称号也随时可能易主，技术领先周期被大幅压缩至以周为单位。在此背景下，智谱此前所依赖的“ARR高增和稀缺性”支撑的高估值逻辑，开始出现动摇。

（徽声在线注：ARR，即年度经常性收入，是基于当前合同和订阅模式对未来12个月的预期收入进行的估算）

智谱的连续暴跌，表面上看是市场情绪的集中释放，但深层次上则是对其估值模型的重估。

ARR增速神话，面临严峻挑战

事实上，7月17日当天，市场上流传着智谱ARR已达10亿美元的消息。

要知道，在2026年3月31日时，智谱开放平台API的ARR还仅为2.5亿美元（约合17亿元人民币）。这意味着在不到四个月的时间里，智谱的ARR实现了三倍增长，增速之快令人咋舌。

然而，这一“利好”消息很快就被市场的卖单所淹没。原因很简单：这一数据并非官方发布。在资本市场上，未经验证的好消息与已确认的暴跌现实相遇时，投资者往往会选择相信后者。

即便这一数字属实，在Kimi K3发布的背景下，市场对智谱ARR未来能否继续保持高速增长也产生了严重质疑。这主要基于以下两点原因：

第一，K3与智谱产品定位高度重合，ARR持续性存疑。

Kimi K3与智谱的GLM5.2在定位上极为相似，两者都支持超长上下文处理，都强调面向大型代码库、长程软件工程和复杂Agent任务。但根据最新的AI模型评测平台Arena显示，Kimi-K3已在Frontend Code Arena中以1679分的高分位居榜首，超越了GLM 5.2。

这意味着什么？

这意味着市场上出现了一个定位相同、性能更强的竞品，而且它还是开源免费的。正在使用或考虑使用智谱API的企业客户，可能会因此重新评估采购方案：是继续付费使用智谱的API，还是选择基于性能更强的K3进行本地化部署？

资本市场向来注重预期，最厌恶不确定性。当客户随时可能因为竞品而流失时，智谱未来ARR的高增长就不再是一个“确定性趋势”。即便过去的ARR增速再惊人，只要未来的增速变得不可预测，资本就会重新对其定价。

第二，ARR高增背后，隐藏着“烧钱换规模”的脆弱平衡。

从业务模式来看，即使没有Kimi K3的冲击，客户不流失，智谱能否维持ARR的高增速也是一个巨大问号。

因为ARR每增长一美元，背后都需要大量的资金投入。

而智谱的财务数据则揭示了这种模式的残酷现实：

2026年1月，智谱完成港股IPO，募资净额约48.96亿港元。然而到6月30日，这笔资金已被动用45.88亿港元，账面仅剩3.08亿港元，使用率超过93%。

于是，7月9日智谱宣布配售新股，以每股1588港元的价格发行最多1978万股，净募资约313.75亿港元。7月13日配售完成，资金到账，成为支撑ARR增长的关键因素。

但问题恰恰出在这里。

配售公告中明确披露：这次配售的313亿资金预计将在2027年底前全部用完。也就是说，从2026年7月到2027年底，大约18个月的时间里，这笔巨额资金将被消耗殆尽。届时，智谱需要新一轮融资来继续支撑其“烧钱换增长”的模式，可能是科创板上市，也可能是又一轮配售。

“烧钱、融资、再烧钱”的循环，成为当下ARR高增的重要支撑。

在K3发布之前，只要ARR保持高速增长，投资者愿意为“未来的垄断利润”提前买单，用高估值容忍当下的巨额亏损，等待其未来的自我造血能力实现。

但K3发布之后，当“开源模型性能登顶”与“客户可能迁移”这两个事实叠加在一起时，市场开始意识到：巨额亏损换来的ARR增长可能只是短暂的领先窗口。相对应地，ARR的高增能否持续也面临较大不确定性。

至此，ARR增长叙事带来估值溢价的逻辑已经走不通了。

稀缺性溢价逐渐收窄

如果说ARR增速的松动动摇的是智谱估值的“增长端”，那么稀缺性溢价的收窄则撬动的是其“估值锚”本身。

因为一旦市场不再认为你是唯一的、不可替代的选择，整个定价体系都将面临重构。

智谱的“稀缺性”溢价主要体现在以下两个方面：

一是，“全球大模型上市标的”的稀缺性。

2026年1月8日，智谱以116.1港元的发行价登陆港股市场，成为“大模型第一股”。上市之初，凭借这一身份获得了显著的稀缺性溢价。

彼时港股市场上纯正的AI大模型标的屈指可数，国际资本要配置中国AI资产几乎没有第二个选择。这种“被迫买入”的资金成为稀缺性溢价的重要支撑。

但这一稀缺性正在被多重力量所瓦解：

（1）限售股解禁导致流通盘扩大，筹码不再稀缺。

7月8日智谱迎来上市后首批限售股解禁。紧接着7月9日MiniMax也迎来解禁期，其解禁后流通股份占总股本比例超过50%（2026年1月9日MiniMax登陆港交所成为第二家上市的大模型公司）。

大模型可交易的“筹码稀缺”心理预期已经被打破。在此情况下资本市场此前基于AGI远期想象给出的高稀缺溢价在流动性释放的过程中逐步回归理性。

（2）Kimi上市进程加速将打破“唯二”的稀缺格局。

如果说解禁只是稀释了“筹码稀缺”，那么Kimi的上市则将彻底打破“标的稀缺”的格局。

据悉月之暗面（Kimi母公司）已向投资人发送上市相关议案预计最快6个月内有望完成港股上市。由此看来若进展顺利月之暗面最早将于2027年初登陆港交所。

推动这一变化的正是Kimi商业化数据的超预期爆发。今年3月其ARR首次突破1亿美元大关6月已站稳3亿美元三个月内翻了三倍。

一旦Kimi上市成功港股AI赛道将从“智谱+ MiniMax双雄”格局转变为“智谱+ MiniMax+ Kimi三足鼎立”的新局面。届时全球资本将拥有第三个选择——一个ARR增速同样惊人、刚刚用K3证明了自己技术实力、估值超过300亿美元的竞品。溢价将会继续摊薄智谱将不再是“唯二的选择”。

此外全球头部大模型公司OpenAI、Anthropic也在筹备上市事宜选择越多溢价越薄。

二是国产大模型中“编程领域自主可控”的战略稀缺性被打破。

如果说“上市标的稀缺”是资本市场的溢价那么“编程领域自主可控”则是战略层面的溢价后者对智谱估值的支撑更为坚实。

6月13日Anthropic旗下部分模型在国内被限制访问当天智谱发布了GLM-5.2开源模型。在大模型盲测平台竞技场（Arena.ai）的Code Arena上GLM-5.2拿下1595分排名总榜第二、全球可用模型第一。

这让市场将智谱与“编程领域自主可控”深度绑定起来。创始人唐杰与马斯克在社交平台的隔空对话进一步放大了这一叙事效应。此情况下智谱股价从6月12日收盘时的1097港元持续上涨至2980港元市值翻倍一度突破万亿港元大关。

但Kimi K3的发布打破了这一唯一性。

要知道智谱的GLM-5.2虽然是“全球可用模型第一”但在这个定语前面还有一个“不可用”的Fable 5存在。而Kimi K3的代码能力在最新的AI模型评测平台Arena榜上排名第一不仅超过了智谱也超过了Claude Fable 5和GPT 5.6。

虽然Kimi官方坦诚其综合能力仍略逊于Claude Fable 5和GPT-5.6 Sol这两大闭源旗舰但在编程这个主战场上它已经具备了正面对抗的实力。此时“自主可控”就不再是智谱在编程领域独有的标签了。资本市场给智谱的那部分“战略稀缺溢价”也会被大幅压缩。

至此我们就不难理解近期智谱股价为何会跌得如此惨烈了。

那么关键问题是：在跌幅如此巨大的情况下智谱是否还具备投资价值呢？

智谱还值得关注吗？

先给出判断：有博弈价值但安全垫还不够厚实。

短期来看在当前地缘政治环境下GLM-5.2性能表现尚可；且其基于华为昇腾训练与国产算力生态深度绑定的业务模式在政企市场和信创领域具有天然准入优势。从这个维度来看未来华为昇腾产业链或国产AI主题活跃的话智谱也可能会迎来反弹行情。

智谱GLM-5.2在发布首日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等8大国产算力平台的全适配工作这是Kimi目前尚未公开做到的。在信创采购中“适配清单”本身就是准入门槛之一。

但需要注意的是：其当下估值仍不算低中长期投资性价比还不够高。

7月20日收盘时智谱市值约4146亿港元（约合529亿美元）对应10亿美元ARR其P/ARR（市销率）约为53倍。作为对比这一数值仍远高于全球领先大模型OpenAI约34倍和Anthropic约16倍的P/ARR水平。

OpenAI最新估值约8520亿美元2026年2月ARR预计250亿美元P/ARR约34倍。Anthropic最新估值约9650亿美元2026年7月ARR约600亿美元（SemiAnalysis机构测算）P/ARR约16倍。

更值得注意的是OpenAI和Anthropic的ARR规模分别是智谱的25倍和60倍且Anthropic预计将在第二季度实现盈利。而智谱2025年全年营收仅7.24亿元净亏损却高达47.18亿元虽然ARR较高但盈利却遥遥无期。

从此维度来看市场仍然在对智谱的“未来增速”支付溢价。而“自主可控战略稀缺性溢价”在K3发布后已被大幅压缩。53倍的P/ARR并不便宜。【如果P/ARR能够回落至30倍左右甚至以下（对应市值约3000亿港元）那么10亿美元ARR的基本面支撑将变得更为扎实安全边际也将出现】

更值得注意的是2027年1月智谱将迎来Pre-IPO大规模解禁期。届时流通盘将增长3倍之多。即便智谱的基本面在这半年内有所改善解禁带来的抛压仍然较大可能会再次压低股价水平投资者需注意此情况。

那么进一步拉长周期来看智谱什么时候可以重新进入投资者的视野呢？

观察指标主要有以下几个：

（1）ARR增速与结构变化。API调用中订阅收入占比是否有所提升如达到30%或50%以上而非依赖一次性调用来堆高数字。

（2）客户续费率与流失率情况。如第三季度企业客户在K3开源后的去留决策将是检验“实力护城河”真伪的最直接信号。

（3）亏损收窄情况。国产算力生态绑定的“政策红利”能否转化为可量化的合同收入需关注昇腾政企订单情况；还有如果智谱能在未来1-2个季度内展现出亏损收窄的明确趋势那么市场对“烧钱换增长”可持续性的质疑将会有所缓解。

（4）昇腾生态政企订单情况。“政策红利”能否转化为可量化的合同收入是国产算力绑定这一差异化优势的落地验证关键所在。

只有当ARR质量、客户留存和亏损收窄（烧钱速度放缓）、昇腾生态政企订单这四个指标中最起码有两个被季度财报持续验证后智谱才具备中长期配置价值。在以上信号出现之前智谱更多是博弈对象而非趋势反转标的。

免责声明：本文内容仅供参照文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议请读者谨慎作出投资决策。

本文来自徽声在线原文链接：https://www.huxiu.com/article/4876828.html?f=wyxwapp（更新）