杠杆出清后，AI新叙事将由谁引领？

在6月下旬至7月末这段时间里，全球人工智能（AI）板块经历了一场剧烈的波动调整。这场调整的起点在韩国，随后迅速蔓延至北美市场，并最终对A股市场产生了影响。值得注意的是，这并非产业逻辑的断裂，而是高估值资产在杠杆收缩压力下的一次集中出清过程。

广发证券的首席策略分析师刘晨明在8月9日发布的专题研究中深入剖析了本轮回撤的动因。他指出，本轮调整由三股力量共同作用：一是市场交易过于拥挤导致的松动；二是AI应用增长未能持续超越市场预期；三是韩国存储链从“盈利上修”阶段转向“盈利高点与扩产压力”的交易逻辑变化。这三股力量的叠加，加剧了全球AI硬件链的波动性。

自7月末以来，北美云厂商的财报成为了市场企稳的关键支撑点。三条全新的叙事逻辑正在重塑AI的定价体系。首先，市场不再单纯地惩罚云厂商的高资本支出（CapEx）和自由现金流的恶化，而是更加注重收入、订单和利润的实际兑现情况。其次，云厂商CapEx的上调重新成为产业链的利好因素，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单增速放缓的担忧。最后，尽管预计2027-2028年传统云厂商的CapEx增速将有所回落，但模型商和新云厂商的推理需求，以及新增的递归超级智能（RSI）训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要驱动力。

广发证券进一步指出，Agent向RSI的突破迭代需求可能成为下一阶段AI投资的核心主线。RSI逻辑的核心在于，AI能力的提升将同时带动“训练需求扩张”和“应用需求打开”两条主线的发展。

与此同时，广发证券也提醒投资者，市场的企稳并不意味着将重新进入单边上涨的行情，后续更可能呈现高波动、高轮动的特征。AI板块可能已经形成了第一个阶段性顶部，但这并不意味着产业周期的终结。后续的投资主线可能会沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”的路径继续轮动。

杠杆出清引发的市场调整剖析

本轮调整的起点可以追溯到6月22-23日。当时，KOSPI指数收于约9114点，费城半导体指数处于14634点附近，市场估值已经缺乏继续推升的安全边际。随后，韩国监管层表示将重新审视允许单只股票杠杆ETF上市的决定，认为这一决定可能过于仓促，并强调将加强投资者保护和产品风险管理。这一表态直接触发了融资平仓和杠杆产品的减仓操作。

6月25日，苹果公司以存储和内存成本上涨为由上调了部分Mac和iPad的价格。次日，费城半导体指数下跌5.29%，日经225指数下跌4.15%。产业叙事也随之发生了转变：存储涨价从原本的“上游盈利利好”变成了“终端成本压力”。

这实际上是一个典型的高估值、高杠杆市场在遇到共识卖出信号后所引发的集体风险收缩行为，而非产业基本面的崩塌。

云厂商财报后，三条新叙事重塑AI定价逻辑

7月末，北美四大云厂商集中披露了财报，AI板块开始呈现出企稳的迹象。这背后有三条新的叙事逻辑正在重塑AI的定价体系。

第一条叙事逻辑：市场不再单纯惩罚高CapEx，而是转向奖励收入兑现。

四大云厂商的自由现金流普遍出现了恶化的情况，但在7月29日至8月7日期间，它们的股价却整体出现了明显的反弹。其中，Amazon和Microsoft从低点分别反弹了21.1%和28.0%。这主要是因为它们在上调CapEx指引的同时，实现了更明显的收入和营业利润超预期。相比之下，Meta则因为Q2营业利润低于预期且自由现金流同比下降了91%，导致次日股价下跌了7.95%，并且此后的企稳幅度也垫底四大云厂商。

这一变化清晰地表明，CapEx能否转化为订单、收入和利润，已经成为市场评判的重要标准。

第二条叙事逻辑：CapEx再上修，重新成为硬件链的利好因素。

二季报公布后，除了微软因为会计重分类将2026E的指引从1900亿美元下调至1750亿美元外（实质上并未削减任何设备采购），其余云厂商的CapEx预期均进一步上调。四大云厂商2026E的CapEx总体较年初预期增加了250亿美元。这一变化直接缓解了市场对上游芯片、通信连接和存储订单增速放缓的担忧。

第三条叙事逻辑：2027-2028年CapEx增速缺口，模型商和新云能否接棒？

这条叙事逻辑最为复杂，也是当前市场分歧最大的地方。

尽管四大云厂商的CapEx绝对数额仍在增长，但增速预计将大幅回落：从2026E的105%降至2027E的45%，再降至2028E的9%。如果要维持2025年67%的增速，2028年需要额外填补5055亿美元的资本投入；如果要维持2026年105%的增速，2028年的缺口则高达1.9375万亿美元。

市场找到的新叙事逻辑是RSI——递归超级智能。其逻辑在于，不同于过去由人训练模型的方式，RSI模式下将演变为模型训练模型。这种方式可以在短时间内进行巨量方案的尝试，并且不眠不休地进行迭代，训练速度远超旧范式，因此所需的算力也将大幅增加。尤其是SSI公司获得英伟达约50亿美元的战略投资后，“模型商接棒算力需求”的逻辑获得了更多市场的关注。

徽声在线对模型商和新云厂商的2027-2028年CapEx进行了系统测算：

2027年：OpenAI（Stargate计划，与AMD的6GW GPU部署协议）、Anthropic（与AMD签署上限2GW计算系统部署协议，首批1GW计划2027年上半年启动）、xAI（AI业务2027年CapEx将达739亿美元）以及Coreweave等新云厂商，合计预计新增约10GW算力需求，对应CapEx中值约4609亿美元。

2028年：上述玩家的CapEx增量将进一步增长至中值约5252亿美元。

结论是，如果参照2025年67%的增速，模型商和新云目前已知项目的CapEx增量可以填补缺口；但如果要维持2026年105%的增速，2028年所需的19376亿美元将远超模型商和新云预计新增的5252亿美元，缺口仍然显著。因此，第三条叙事逻辑的方向是正确的，但在定量层面仍有待更多项目协议的落地。

RSI不仅带来训练需求，还可能开启第二波应用浪潮

当前广泛使用的Agent大多仍处于L1层级，即根据人类指令完成编码、调试等子任务，本质上是“高效执行工具”。

真正的变化将发生在L2-L3阶段。在L2阶段，AI将不再只是遵循既定指令，而是能够根据执行轨迹自主修改约束条件甚至算法。例如，在财务预测中，模型可能发现需要加入“换机周期”等新因子，并将这类改进反哺训练数据，实现高质量数据的自产，从而推动自身思维链（CoT）和工作流的递归进化。这需要强化学习和大量算力的支撑。在L3阶段，当前一代模型将实质参与下一代模型的训练和部署，其进化速度将快到人类无法干预或追赶。

除了算力需求外，RSI还可能开启新一轮的应用需求。当前市场担忧coding agent和办公辅助的渗透率已经接近阶段性天花板，但AI投资具有“供给创造需求”的特征。模型能力的突破往往会打开新的需求边界，类似于通信从2G升级至4G后所带来的应用渗透浪潮。如果L2阶段的AI能够从被动执行走向主动参与“规律探寻”和“规则制造”，那么其商业化形态可能从coding agent扩展至企业级work agent，乃至现阶段尚未想象过其形态的新agent模式。

修复分化：海外先行，A股仍待进一步验证

7月末至8月初，修复的节奏和幅度在全球范围内呈现出明显的分化。

在美国市场，企稳行情从下跌最剧烈的AI硬件半导体板块起步，随后蔓延至云厂商板块。其中，营收和利润均明显超预期的微软和亚马逊反弹最为强劲，而Meta则仅小幅收回了跌幅。

韩国KOSPI指数在6月22日至7月30日期间下跌了约39%后，于7月31日单日反弹了17.9%，这是典型的超跌回补行情。截至8月7日，KOSPI指数从最低点企稳了18.9%。然而，杠杆ETF较年内峰值已经去化了55.21%，但信用融资去化仅21.24%，场内衍生品去化10.50%，表明出清过程仍在推进中。值得注意的是，8月5日KOSPI指数上涨3.76%的同时，散户个股杠杆ETF仍出现了2.56%的净赎回，这说明反弹行情并未重新吸引杠杆资金的追涨。

相比之下，A股市场的修复力度相对有限。创业板指仅小幅抬升，原因在于缺乏同步的盈利验证与增量资金的支持。尽管海外云厂商的资本开支验证了HBM订单仍然强劲，但这条传导链对A股科技成长板块的映射相对间接。

AI板块可能已到阶段性顶部，但主线轮动仍在继续

从三个维度的泡沫框架来看，实体投资扩张程度仅相当于1994-1995年中期阶段，远未达到过热的水平；投资者情绪大致相当于1999-2000年的水平，表现出乐观但并未狂热；估值水平也类比于1999年左右，后续上涨需要更多基本面的兑现支撑。

自7月末以来，随着北美云厂商财报的验证、CapEx指引的继续上修以及半导体和韩国存储链的超跌反弹，AI板块已经出现了初步的企稳迹象。然而，企稳并不意味着市场将重新回到单边上涨的行情中，后续更可能进入高波动、高轮动的阶段。

AI板块已经出现了第一个阶段性顶部，但这并不意味着产业周期的终结。

后续修复的顺序大概率仍将沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”的链条展开。硬件链很难长期一枝独秀，市场将逐步切换到对云厂商资本开支兑现、模型公司商业化能力以及最终应用层的关注上。

需要密切跟踪的核心指标包括：模型商的年度经常性收入（ARR）是否持续增长（目前OpenAI和Anthropic的ARR分别已超过470亿和300亿美元）；云收入增速是否能够持续覆盖快速扩张的资本开支（AWS二季度收入同比增长37%至422亿美元，创近18个季度最高增速）；以及在token价格持续下降的背景下，使用量增长是否能够等比例转化为收入。

只有当真正具备用户规模、留存和付费能力的现象级应用出现时，AI行情的主线才会从“卖铲人”进一步扩散到“用AI创造现金流”的公司。这一步目前尚未发生，但它是整个叙事链条的终点。