海外研选日报0715｜大摩：美国数据中心遇地方阻力，项目成本工期双升

编者按：徽声在线每日精心梳理全球各大投行在宏观、公司、产业及商品等多个领域的最新研究动态，旨在为投资者提供全面且深入的投资决策参考。

宏观视角

汇丰观点：AI对就业冲击被过度渲染，“岗位暴露”并不等同于“岗位消失”

汇丰银行最新发布的研报指出，当前关于人工智能对就业市场影响的讨论存在显著的系统性偏差。众多研究往往高估了AI对就业的即时冲击以及白领岗位所面临的风险，同时却忽视了AI在辅助员工、提升生产效率方面的积极作用。

研报进一步阐述，大量关于AI就业的研究均沿用了少数论文的测算方法，即将职业细分为若干任务或能力，再依据可被AI影响的任务占比来衡量岗位的暴露程度。然而，这种方法却忽略了人际沟通、责任承担、协调判断等难以量化的工作内容，因此尤其容易夸大白领岗位被替代的可能性。

更为关键的是，“暴露于AI”并不等同于能够被AI所取代。部分研究将AI能够使任务完成时间缩短至少50%定义为最高暴露等级；而另一些指标则仅判断AI能否用于某项任务，却并不区分AI究竟是替代劳动者还是作为辅助工具。这种差异在经过媒体转述后，往往被忽略。

汇丰认为，任务本身并非固定不变。互联网的普及虽然淘汰了寄信等旧任务，但却创造了电子邮件等新任务；同样地，AI在减少数据录入工作的同时，也可能增加结果核验、模型监督和客户沟通等职责。因此，技术、法律和金融等AI使用率较高的行业，更可能经历任务的重构，而非岗位的整体消失。

公众对AI的担忧已经明显升温。超过50%的美国人担心自己或家庭成员因AI而失业，超过60%的英国劳动者则担忧AI裁员对经济的影响。然而，汇丰认为，实际的失业规模可能显著低于相关标题所暗示的水平。部分岗位和初级职位可能仍会面临压力，但AI对劳动力市场更主要的影响将是增强劳动者的能力，而非大规模替代白领员工。

大宗商品市场

高盛分析：欧洲天然气市场紧俏程度超越原油，TTF价格或需升至65欧元以抑制亚洲需求

高盛在最新研报中指出，中东冲突的升级进一步暴露了欧洲天然气及全球液化天然气（LNG）市场的供应脆弱性。过去一周，欧洲基准天然气期货TTF价格攀升至52欧元/兆瓦时，年内累计涨幅达到78%，明显超过了同期布伦特原油36%的涨幅。

天然气价格表现更为强劲，主要归因于波斯湾原油出口的恢复速度快于LNG，同时亚洲LNG需求持续回升。中国LNG进口量已重新高于去年同期水平，而原油进口量则仍然疲弱。数据显示，截至7月12日，波斯湾原油出口已恢复至正常水平的58%，而LNG出口仅恢复至19%；中国LNG进口量同比增长约3%，原油进口量则同比下降52%。

随着通过霍尔木兹海峡的LNG船舶数量再次下降，近期恢复速度略低于预期的卡塔尔LNG装船量可能进一步回落，从而增加了欧洲LNG进口不足的风险。与此同时，亚洲现货LNG价格JKM相对于TTF仍具有足够的吸引力，可能促使灵活调配的美国LNG货物转向亚洲市场，而非欧洲。

高盛表示，西北欧天然气库存仍处于低位，中东LNG出口恢复延迟，迫使市场提前为冬季补库寻找解决方案。参照本轮冲击及2022年欧洲能源危机的情况，TTF价格可能需要升至约65欧元/兆瓦时（即22美元/百万英热单位），才能推动JKM价格升至20多美元中段水平，从而明显抑制亚洲需求。

当前52欧元的TTF价格高于高盛第三季度42欧元的基准预测，这意味着市场认为欧洲可能需要依靠价格来压低亚洲LNG需求的概率约为45%；若需要更广泛地破坏亚洲需求，TTF价格升至80欧元的隐含概率约为28%。高盛建议天然气用户对2026-2027年冬季的风险进行对冲，以防TTF和JKM价格出现剧烈上涨。

产业发展

美银预测：智能体AI将提升CPU重要性，服务器与消费电子需求加速分化

美银证券在最新研报中指出，半导体市场正呈现出鲜明的分化趋势：预计到2026年，个人电脑和智能手机的出货量将同比下降10%至15%以上，但AI服务器CPU的需求依然强劲，行业出货量有望增长超过30%，平均售价也将上涨超过20%。

美银认为，随着智能体AI的加速普及，AI系统的瓶颈正逐渐从单纯的GPU算力转向CPU。工具调用、代码执行、任务编排、KV缓存管理等环节均高度依赖CPU的性能，其性能直接影响GPU的闲置时间、响应延迟及整机吞吐量。高频率CPU更适合处理低延迟任务，而高核心数CPU则有利于并发处理和机架级吞吐，未来这两类架构均将受益。

美银预计，到2030年，服务器CPU市场规模将增至约1700亿美元，较2025年的352亿美元增长近四倍，复合增速约为37%；其中AI计算节点和智能体独立节点各贡献约700亿美元，AI CPU的占比将超过80%。届时，Arm架构按价值计算的份额预计将升至50%，AMD约占26%，英特尔则降至24%。

在个股方面，美银预计AMD二季度业绩及三季度指引有望超预期，受益于EPYC服务器CPU份额的提升、云需求的强劲以及MI455X“Helios”机架的开始出货，因此将目标价由550美元上调至620美元。

英特尔虽然面临PC销量下滑的挑战，但服务器及PC处理器的提价、AI需求的增长以及产品利润率的改善有望形成对冲。

Arm短期仍受到智能手机市场疲软的拖累，其主要服务器CPU机会可能集中在2026年下半年至2027年；其2027至2028财年AGI CPU的潜在需求超过20亿美元，但现有供应仅约10亿美元。

高通虽然将2029财年非手机收入目标上调至400亿美元（其中数据中心业务占150亿美元），但短期仍受到存储价格上涨、中国手机需求疲弱以及苹果自研基带替代的影响。

美银认为，服务器CPU正在成为AI基础设施的新一轮受益环节，而传统消费电子芯片的需求仍缺乏明显的复苏动力。

摩根士丹利观点：美国数据中心遭遇地方阻力，项目成本与工期压力上升

摩根士丹利最新研报指出，随着人工智能基础设施建设的加速推进，美国地方社区对数据中心的反对声音正在升温。电价、环境和生活质量问题已成为数据中心项目落地的新瓶颈。第三方数据显示，2025年美国约有1560亿美元的数据中心项目被取消或推迟，2026年第一季度又有约1300亿美元的项目受到影响，实际AI资本开支可能低于该行预计的8770亿美元。

反对行动主要集中在地方层面。自2023年以来，美国已有超过300项数据中心暂停措施获批，目前约127项仍在执行中，相关限制覆盖了40个州；2026年已有15个州提出了全州范围的暂停方案。不过，多数政策属于为期1至3年的临时暂停，而非永久禁令，目的在于重新评估电网成本、水资源消耗、土地用途、噪音、交通及税收优惠等问题。

民意压力也在不断扩大。约一半的受访者认为AI数据中心推高了电价并冲击了电网，约45%的受访者担忧水价和环境影响；67%的受访者认为数据中心至少应为电价上涨承担部分责任，这一比例高于2025年10月的54%。今年5月，支持停止建设的比例升至约45%，首次超过了支持继续建设并增加能源供应的38%。与此同时，公众仍认可数据中心对美国竞争力的贡献，相关净支持度为22%。

摩根士丹利预计，政治阻力不会终止美国数据中心的建设，但将推高成本、延长工期并促使项目向土地和电力资源更充裕的南部、中西部及农村地区转移。美国截至2028年可能面临约38GW的电力缺口，部分地区并网周期超过5年，数据中心将更多采用现场发电方式，这将利好SEI、INIO和Bloom Energy等公司。Equinix和Digital Realty等托管型数据中心REIT因规模较小且具有关键基础设施属性，受到的冲击相对有限。

从宏观层面来看，数据中心需求可能使美国电力通胀在中期维持在4%至5%的水平，且地区差异将扩大。在信贷市场方面，短期资本开支的前置可能加剧债券供给压力，但长期项目的放缓将减少融资需求，并降低ABS和CMBS市场的过度建设风险；地方政府债券的新增供给规模可能达到1000亿美元。

公司动态

高盛上调摩根大通盈利预期：资本市场业务表现强劲，目标价升至418美元

高盛在最新研报中表示，摩根大通第二季度业绩及管理层指引均好于预期，因此维持“买入”评级，并将12个月目标价由411美元上调至418美元。

摩根大通二季度每股收益为7.70美元，高于高盛预期的7.30美元及市场预期的6.06美元；剔除Visa股权收益等项目后，核心每股收益为6.32美元，同样超过了预期。核心有形普通股回报率达到23.5%，较公司约17%的中期目标高出约6.5个百分点。

当季核心收入较市场预期高出7%，主要受手续费收入超预期15%的推动。交易收入同比增长35%，较市场预期高出17%，其中股票交易业务较预期高出49%；投行业务收入同比增长30%，较预期高出14%，股票承销、债券承销和咨询业务分别较预期高出25%、19%和1%。管理层表示，投行业务储备仍然充足，但股票交易业务的强劲表现未必能够持续。

公司将2026年净利息收入指引由1030亿美元上调至1055亿美元，其中不含市场业务的净利息收入升至965亿美元，主要受存款增长、存款成本低于预期以及收益率曲线变化的影响。同时，全年费用指引上调15亿美元至1075亿美元，反映公司持续加大业务投资的力度。欧洲数字银行客户已达250万至300万，并计划长期拓展为泛欧洲平台。

高盛将摩根大通2026年至2028年税前拨备前利润预测分别上调4%、5%和4%，每股收益预测同步上调4%、5%和4%，预计三年有形普通股回报率分别约为24%、22%和22%。主要风险包括存款定价优势减弱、资本回报下降及信贷环境恶化。

巴克莱首评SK海力士ADR：DRAM供需缺口或延续至2028年，目标价330美元

巴克莱首次覆盖SK海力士在美上市的美国存托凭证（ADR），给予“增持”评级，目标价330美元。该行认为，全球存储芯片供需紧张程度将在2027年进一步加剧，2028年也仅会有限缓解，SK海力士的业绩仍具有显著的增长潜力。

巴克莱全球DRAM模型显示，2027年全球DRAM位元供应量预计同比增长20%，但需求增速可能加快至35%，供应扩张难以匹配需求增长，行业紧张格局或持续数年。尽管投资者担忧存储行业周期下行时长期协议能否稳定价格以及存储企业较低估值是否合理，但巴克莱认为，存储股当前估值依然偏低，其景气度与半导体设备行业密切相关。

对于中国存储厂商的竞争，巴克莱指出，中国头部DRAM企业DDR5的良率预计已在2025年底升至75%以上，位元出货量2025年和2026年预计分别增长55%和48%。然而，即便中国厂商在海外市场获得更多份额，对三星、SK海力士和美光释放出的产能合计也仅相当于1%至4%。除非全球云服务提供商开始在数据中心采用中国DRAM，否则短期内全球市场格局受到的影响仍有限。中国头部厂商HBM3的量产时间也可能推迟至2027年。

巴克莱预计，SK海力士将继续保持HBM的领先地位，随着HBM4E的推出，其相较三星可能存在的技术劣势有望被抵消，未来数年HBM的市场份额仍可维持在50%以上。

资本回报也将成为新的估值支撑。巴克莱估计，到2027年底，SK海力士的现金规模可能相当于当前市值的40%以上，为大规模股票回购提供空间。即使平均售价自2027年起保持平稳、2028年小幅下降，在实施500亿美元回购的假设下，公司2028年每股收益仍有望实现双位数增长。

摩根士丹利观点：iPhone 18全系或涨价200美元，苹果盈利有望获提振

摩根士丹利在最新研报中表示，全球存储芯片供应紧张推高了零部件成本，但苹果凭借较强的定价能力，有望通过产品涨价来保护利润率，并进一步提升收入和每股收益。该行维持苹果“增持”评级及360美元目标价。

摩根士丹利预计，苹果提高各产品线售价可能推动第三财季每股收益较当前预期高出2%至4%，并带动2027财年全年每股收益提升约1%。虽然苹果尚未公布iPhone 18系列的定价，但该行认为，全系机型统一涨价200美元的可能性正在上升。

研报指出，苹果产品需求对价格变化相对不敏感。iPhone历史价格弹性仅为0.2至0.5，意味着售价上涨10%，出货量可能仅下降2%至5%；Mac和iPad的价格弹性约为0.8至1.0。今年6月苹果上调MacBook和iPad售价后，相关产品的交付周期并未出现明显变化，显示涨价暂未显著抑制需求。

成本压力主要来自AI热潮引发的存储器短缺。摩根士丹利预计，2025财年至2027财年，苹果采购的DRAM平均成本将上涨约370%，NAND成本同期上涨约280%。若存储器价格继续维持高位，苹果可能在2028财年再次提价。

该行认为，苹果的品牌忠诚度、供应链议价能力以及竞争对手面临的供货压力，使其更容易将成本转嫁给消费者。除涨价外，具备智能体能力的新一代Siri和折叠屏iPhone也有望推动长期的AI换机周期，并支撑iPhone需求延续至2028年。

KeyBanc下调苹果评级至“减持”：涨价或拖累销量，目标价250美元

KeyBanc在最新研报中将苹果评级由“与行业同步”（相当于“中性”或“持有”）下调至“减持”，目标价定为250美元。该机构认为，苹果短期业绩预期尚属合理，但产品涨价、美国换机需求疲弱及运营商减少设备补贴，将令2027财年增长明显放缓。

数据显示，苹果6月美国硬件消费指数环比下降2%，显著弱于过去三年平均增长9%；第二季度环比下降2.7%、同比下降3%。美国后付费用户换机率预计降至2.9%，接近历史低位。随着运营商转向自带设备套餐并削减促销力度，消费者持机周期可能延长，苹果将更加依赖海外市场，但涨价也会提高国际市场获客难度。

KeyBanc预计，苹果2026财年iPhone收入增长23.2%，高于市场预期的19.7%，但2027财年增速将降至4.9%，低于市场预期的8.3%。该行假设iPhone标准版、Pro和Air涨价100美元，Pro Max涨价200美元，SE涨价50美元；iPad涨价100至200美元，MacBook涨价100至300美元。价格提升虽可保护利润率，但可能导致销量下滑。

硬件销量放缓还将限制用户基数扩张，并拖累服务业务。KeyBanc预计，苹果服务收入增速将由2026财年的13.5%降至2027财年的7%，明显低于市场预期的12%；2027财年营收和每股收益预测分别低于市场预期2.9%和4.9%。

估值方面，苹果目前对应约35倍2027财年市盈率和24.5倍企业价值/EBITDA，较标普500指数和纳斯达克指数分别存在约两个及2.7个标准差的溢价。KeyBanc认为，在增长放缓的背景下，这一估值缺乏支撑。

（徽声在线 夏军雄）